目前來看，鐵礦石的強勢是有基本面支持的，不僅需求端增加、供給端減少，而且今年的價差結構給出了做多盤面的安全邊際。　　

　　今年以來，期貨市場的明星品種非鐵礦石莫屬，期貨主力合約從年初的450元/噸漲至837元/噸，現貨價格較期貨主力合約更是大幅升水，部分高品鐵礦石售價突破了1000元/噸大關，普氏指數最高漲至117美元/干噸。鐵礦石漲勢背后的邏輯是什么？下面筆者將從供給側結構性改革、供需格局、價差結構三個方面進行分析，闡述鐵礦石強勁上漲背后的原因。

　　供給側改革取得階段性成果

　　分析當前鐵礦石市場形勢不得不先了解供給側結構性改革，為什么要實施供給側結構性改革，取得了哪些成果，又帶來了什么問題？我們知道，2013—2015年，國內經濟增速放緩，基建投資持續回落，制造業投資大幅減少，這使得產能嚴重過剩的鋼鐵行業“雪上加霜”，最明顯的特點就是鋼價持續下跌，行業大面積虧損。為了應對市場經營環境，防止資金鏈斷裂，鋼鐵企業不得不通過各種渠道籌措資金，這直接導致整個行業資產負債率突破“警戒線”。

　　當時，鋼鐵行業面臨著產能過剩以及資產負債率過高的問題，為了改善鋼鐵行業經營環境，化解過剩產能，2016年年初政府在鋼鐵行業率先開展了供給側結構性改革。改革的核心是環保限產，目的是淘汰落后產能、處置“僵尸企業”，嚴控新增產能，完成產業利潤再分配。通過嚴格的環保實現供給端減量，通過激活房地產實現需求端增量，從而提高產業利潤，實現供給側結構性改革的初衷。

　　從供給側結構性改革結果看，最明顯的效果是鋼價大幅上漲，企業利潤快速走高，行業資產負債率降至安全區間。從去產能角度看，截至2018年年底，“地條鋼”基本上退出市場，解決了“劣幣驅逐良幣”的難題，累計去產能1.5億噸，提前完成了“十三五”時期化解過剩產能的目標。從利潤角度看，2018年前11個月，全國規模以上工業企業實現利潤同比增長11.8%，其中五大傳統行業規模以上工業企業利潤增長的貢獻率為76.6%。從資產負債率角度看，截至2018年年底，中鋼協會員企業實現工業總產值3.46萬億元，同比增長15%；盈利2863億元，同比增長41%；資產負債率65.02%，同比下降2.63個百分點。

　　綜合以上分析，說明供給側結構性改革是有必要的，取得了階段性成果。不過，值得注意的是，企業在控制新增產能方面做的還不足。據統計，當前全國有效電爐產能預計1.4億噸，完全彌補了取締“地條鋼”帶來的缺口。在淘汰落后產能、處置“僵尸企業”的過程中，政府更多是采取指標置換，但高利潤加快了先進產能的釋放，這一點違背了供給側結構性改革的初衷，也給鋼鐵行業帶來了新危機。

　　鋼材產量放大了鐵礦石需求

　　在有利潤的前提下，產能嚴重過剩行業通常是加大生產，鋼鐵行業尤為明顯。國家統計局數據顯示，5月我國生鐵產量為7219萬噸，同比增長6.6%；粗鋼產量為8909萬噸，同比增長10.0%；鋼材產量為10740萬噸，同比增長11.5%。1—5月生鐵產量為33535萬噸，同比增長8.9%；粗鋼產量為40488萬噸，同比增長10.2%；鋼材產量為48036萬噸，同比增長11.2%。很明顯，“天量”的鋼材產量直接放大了鐵礦石需求。

　　圖為我國生鐵產量累計值

　　根據2018年中國經濟情況和四大礦山財報，原本預計今年全球鐵礦石整體平衡略顯寬松，但巴西礦難導致淡水河谷減少了5000萬噸產能，其中Brucutu礦山產能為3000萬噸。隨著近期礦山復產淡水河谷再次確認今年鐵礦石銷售目標（含球團）為3.07億—3.32億噸，與此前發布的官方文件并未有變化，但預計銷售量將從原先該區間的中間值以下上升至中間值（3.2億噸）。

　　此外，澳大利亞颶風導致力拓下調今年鐵礦石發運量目標為3.2億—3.3億噸，較年初3.38億—3.5億噸的發運目標累計下降1800萬—2000萬噸，降幅為5.3%—5.7%，同比去年下降800萬—1800萬噸。盡管主流礦山出現供給縮量，但在高價下非主流礦山供給同比增加，例如，印度2019財年（2018年4月1日—2019年3月31日）的鐵礦石產量上升至2.2億噸，達10年來的新高，同比增長9.5%，考慮到今年以來鐵礦石的強勢，預計產量全年維持9.5%的增幅。

　　與此同時，國內鐵精粉的產量也呈逐月提升態勢。數據顯示，5月中國鐵精粉產量為2316.8萬噸，同比去年增加184.0萬噸，增幅為8.6%；1—5月中國鐵精粉累計產量為10631.4萬噸，較去年同期增加489.6萬噸，增幅達4.8%。考慮到今年一季度新備案、新開工項目大幅增加，全國礦山企業新增原礦產能7200萬噸，環比去年四季度增加6500萬噸，這說明在主流礦山因意外事件或不可抗力縮減產量的同時，非主流礦山得益于高價而快速增產。由此預計，今年上半年全球鐵礦減少供給2000萬—3000萬噸，從進口數據上看大致吻合，5月我國鐵礦砂及其精礦進口量為8375.3萬噸，1—5月累計進口量為42391.6萬噸，較去年同期減少約2300萬噸。

　　因此，在鐵礦石產能擴張周期進入尾聲的背景下，筆者認為，澳大利亞颶風和巴西礦難不過是“錦上添花”，鐵礦石價格大幅上升的主要驅動是需求增加。國家統計局數據顯示，1—5月生鐵產量累計為33535萬噸，較去年同期增加了3000萬噸，折算鐵礦石為4500萬—5000萬噸。在需求增加、供給減少的背景下，鐵礦石的強勢是有基本面支持的，不僅需求端增加（截至5月底同比增加了4500萬—5000萬噸）疊加供給端減少（約減少2000萬—3000萬噸），而且今年的價差結構給出了做多盤面的安全邊際。當前市場價格強弱依次是普氏指數、港口現貨、期貨合約，由于盤面較港口現貨貼水較大，買盤面依舊是最便宜的，這也是鋼廠看好鐵礦石1909合約的原因。

　　下半年供給改善是必然趨勢

　　考慮到當前主流礦山供給已經恢復，非主流礦山生產積極性較高，下半年供給改善是必然的。以力拓為例，截至6月16日，鐵礦石發運總量為1.45億噸，完成第二輪調整目標中間值3.25億噸的44.6%，而去年同期完成年度目標值的46%。為了沖刺年度盈利目標，預計下半年增加3500萬噸發運量。隨著淡水河谷部分礦山的復產，下半年預計帶來1500萬—2000萬噸的增量。假設非主流礦山維持當前增速不變，預計有1000萬—1500萬噸的增量。

　　至于限產問題，參照當前的限產政策，唐山地區預計月度鐵水產量減少500萬—600萬噸，折算鐵礦石700萬—1000萬噸。從產能的角度看，這次限產對鐵礦石的影響說大不大，說小也不小，關鍵看執行力度和限產的周期，因為唐山的鋼鐵產能占河北的55%，占全國的13%，如果限產導致成材走高（唐山生產成本較低），87%的產能彌補唐山限產帶來的鐵礦石需求減量問題不大。

　　不過，考慮到巴西礦山復產運抵到中國港口大約兩個月，對鐵礦石1909合約不會有太大影響，如果環保限產不能改變當前的供需結構，預計1909合約繼續強勢。遠月合約貼水較大，到底是先修復貼水還是直接回歸基本面有待商榷，參與者應該盡量避免“價格沒變，錢確沒有了”的尷尬。如果限產導致成材走高，鐵礦石2001合約將大概率先修復貼水再回歸基本面，但往后看鐵礦石多頭只剩下產業邏輯和突發事件了，也許這一次港口庫存的拐點對應著盤面的拐點。