王海洋
春節(jié)后開市以來，受疫情及為了應(yīng)對疫情而出臺的一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策的影響，鋼材期貨總體上呈現(xiàn)深跌后修復(fù)性震蕩反彈走勢。截至3月6日，RB2005收盤價格為3441元/噸，較春節(jié)后最低價格3207元/噸反彈234元/噸；RB2010收盤價格為3488元/噸，較春節(jié)后最低價格3106元/噸反彈382元/噸。RB2005合約與RB2010合約的價差由春節(jié)前升水128元/噸降為目前貼水47元/噸，價差縮小175元/噸。之所以出現(xiàn)上述價格走勢和價差變化，主要原因有以下3點：
一是春節(jié)后期貨開盤絕對價格偏低，存在修復(fù)動力。春節(jié)后首個交易日，螺紋鋼RB2005合約以跌停價格3233元/噸開盤，并以跌停價格收盤，較節(jié)前收盤價格3491元/噸大幅下降258元/噸。扣除合約的時間價值后，可認(rèn)為，此次3233元/噸的價格達(dá)到該合約價值的最低值，短期內(nèi)被明顯低估，因而產(chǎn)生了價值修復(fù)的動力，其修復(fù)強度與價值被低估程度呈正相關(guān)。
二是春節(jié)后現(xiàn)貨市場因疫情管制接近休市，有利于期貨市場相對獨立運行。春節(jié)后，受疫情影響，國內(nèi)人流、物流大幅度受限。從鋼廠、運輸、港口、倉庫再到終端，物流鏈、人流鏈、資金鏈等幾乎陷于停滯。因此，盡管期貨在2月初已經(jīng)開始交易，但現(xiàn)貨市場成交規(guī)模相對較小，且多為投機(jī)交易，幾乎可以忽略其對期貨市場的影響。因而，期貨市場運行更多受制于盤面技術(shù)指標(biāo)和主力資金意圖。而春節(jié)后盤面最大的技術(shù)指標(biāo)和主力意圖，便是所謂的跳空后的“補缺口”。
三是RB2010升水近月合約，使市場接受RB2005合約平水甚至升水現(xiàn)貨的現(xiàn)實，進(jìn)而助推RB2005修復(fù)性反彈。鋼材期貨自上市不久后，便形成了遠(yuǎn)月合約一般貼水近月合約、期貨主力合約一般貼水現(xiàn)貨的“市場默契”，這也是市場絕大部分參與者潛意識接受的現(xiàn)狀。然而，春節(jié)后，現(xiàn)貨市場在社會庫存壓力巨大及終端需求幾乎停滯的情況下，很難出現(xiàn)被大幅拉漲的可能。在較弱的基本面條件下，若要拉動通常貼水現(xiàn)貨150元/噸~250元/噸的RB2005主力合約，必須改變市場對現(xiàn)有期現(xiàn)基差預(yù)期的定位，使之接受遠(yuǎn)月合約升水近月合約以及期貨升水現(xiàn)貨的邏輯。為此，拉升RB2010遠(yuǎn)月合約升水近月合約RB2005就成為不二選項。遠(yuǎn)月RB2010合約升水RB2005主力合約存在一定邏輯，比如市場對疫情后的經(jīng)濟(jì)預(yù)期更加樂觀、當(dāng)前為非主力的RB2010合約（小合約）較易被拉升、RB2010合約為鋼材傳統(tǒng)旺季合約等。遠(yuǎn)月合約升水助推著這輪RB2005合約的修復(fù)性反彈。
然而，隨著下游復(fù)產(chǎn)復(fù)工的持續(xù)推進(jìn)，一方面，鋼材的終端需求不斷得到釋放；另一方面，作為煉鋼主要原料之一的廢鋼的供應(yīng)也將快速得以恢復(fù)。面對即將出現(xiàn)的高庫存、高需求、高產(chǎn)量的“三高”現(xiàn)實情況，當(dāng)前行情能否延續(xù)前期的震蕩反彈走勢？隨著國內(nèi)外疫情形勢的戲劇性轉(zhuǎn)換，RB2010合約升水RB2005主力合約的局面能否得以持續(xù)？RB2005平水或升水現(xiàn)貨的現(xiàn)狀能否持續(xù)？
從現(xiàn)有條件看，后期鋼材市場走勢回歸現(xiàn)實基本面的概率較大。主要考慮以下4點因素：
第一，從技術(shù)上看，螺紋鋼期貨主力合約的價值修復(fù)臨近尾聲，后續(xù)反彈動能不足。經(jīng)過1個月左右的價值修復(fù)，RB2005合約高點價格已接近春節(jié)前的收盤價格，春節(jié)前多頭平倉操作對盤面壓制越來越強（不排除部分多頭通過低位補倉已經(jīng)實現(xiàn)解套），短期內(nèi)缺乏技術(shù)驅(qū)動，無法繼續(xù)向上突破。2月24日與3月5日盤面2次突破未果，無疑是較為顯著的利空信號。
與此同時，隨著境外疫情不確定性增加及現(xiàn)貨市場逐漸打開，鋼材遠(yuǎn)期合約升水近期合約和期貨平水或升水現(xiàn)貨的價差將受到遠(yuǎn)期避險資金與期現(xiàn)套利資金的驅(qū)動，出現(xiàn)修正性回歸調(diào)整的需求，這將不可避免地抑制期貨合約，特別是遠(yuǎn)期合約價格進(jìn)一步上漲。
第二，從現(xiàn)貨市場看，“漲價去庫存”或不能實現(xiàn)。隨著疫情好轉(zhuǎn)、交通管制放開，鋼材的社會庫存出現(xiàn)爆發(fā)式增長，很多樣本倉庫的庫存量都創(chuàng)造了歷史之最。然而，受買漲不買跌的心理左右，很多人產(chǎn)生了“漲價去庫存”的幻想。一方面，“漲價去庫存”成立通常需具備3個條件：一是產(chǎn)出和需求總體平衡，甚至緊平衡，且產(chǎn)出和需求變化在可預(yù)期范圍內(nèi)相對穩(wěn)定；二是社會庫存的增長在季節(jié)性增長范疇之內(nèi)；三是鋼材價格在經(jīng)過估值后處于階段性相對低位。目前來看，上述3個條件基本都不具備。另一方面，漲價在激發(fā)需求釋放的同時，也會一定程度上造成惜售心理，導(dǎo)致去庫存受阻。與此相反，降價雖然影響需求釋放，但會催化賣家拋售，同樣可能產(chǎn)生快速降低庫存的效果。
第三，從復(fù)工進(jìn)度看，農(nóng)民工的加速返程未必對鋼材價格走勢形成利好。主要原因有3個方面：
一是農(nóng)民工返程釋放需求預(yù)期一定程度上已在前期的盤面價格中得以體現(xiàn)。RB2005合約出現(xiàn)平水現(xiàn)貨就是一個佐證。
二是已返程農(nóng)民工的開工強度可能低于預(yù)期。由于疫情尚未完全結(jié)束，已經(jīng)返程的農(nóng)民工仍要接受相對嚴(yán)格的防疫措施，比如配備消毒、洗手、口罩等防疫裝備，控制居住密度，落實體溫測量措施等，這將一定程度上影響下游的開工效率，因而下游需求釋放很可能低于市場預(yù)期。
三是隨著返程農(nóng)民工數(shù)量增加，廢鋼供應(yīng)量必將大幅增加。這將對鋼材市場產(chǎn)生兩大利空效果：一個是可能提高電爐的開工率，進(jìn)而增加鋼材產(chǎn)量，對現(xiàn)有高庫存雪上加霜；另一個是可能助推鐵礦石價格下降，導(dǎo)致鋼材成本下降，進(jìn)而帶動鋼價進(jìn)一步走弱。
第四，從庫存增長看，實際庫存及其增長潛能或遠(yuǎn)大于相關(guān)網(wǎng)站統(tǒng)計的樣本庫存數(shù)據(jù)。一方面，利用網(wǎng)站統(tǒng)計樣本倉庫庫存時，存在倉庫堆滿后數(shù)據(jù)不再增加的現(xiàn)象，但后續(xù)增加的庫存可能實際進(jìn)入非樣本倉庫庫存時或者新設(shè)倉庫，這導(dǎo)致實際庫存數(shù)據(jù)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)；另一方面，在前期物流完全恢復(fù)之前，鋼廠（特別是長流程鋼廠）受廠內(nèi)庫容制約，被動以檢修或者待坯形式進(jìn)行軋材工序減產(chǎn)或停產(chǎn)。然而受生產(chǎn)工藝、計劃與管理的影響和驅(qū)動，軋材的上道工序煉鋼與煉鐵卻仍以高負(fù)荷生產(chǎn)為主（廢鋼的接近“斷供”以及春節(jié)后鐵礦石價格的上升佐證了高爐的開工率高于預(yù)期），從而產(chǎn)生了大量的鋼材的半成品庫存（主要以鋼坯和鋼錠為主），這些“隱形鋼材庫存”尚未統(tǒng)計進(jìn)入鋼材總庫存中。而在后續(xù)的生產(chǎn)過程中，這些半成品庫存無疑將助推后期鋼材產(chǎn)量保持高位。
綜上分析，受社會庫存不斷增長、廢鋼供應(yīng)量增加以及境外疫情不確定等因素影響，預(yù)計后期鋼材期貨價格（特別是遠(yuǎn)期期貨合約價格）將逐步回歸產(chǎn)業(yè)的基本面現(xiàn)實，不排除出現(xiàn)明顯且持續(xù)的弱勢調(diào)整可能。
《中國冶金報》（2020年03月11日 03版三版）
