近期，人民銀行公布了2019年1月金融數據。其中，票據融資顯著增加，表內票據融資和表外未貼現銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計占新增社會融資規模的19.3%，較去年同期上升13.5個百分點，引起市場的關注。有觀點認為，這主要是由于企業通過票據貼現和結構性存款的組合從銀行套利導致的。我們認為，這些觀點并不準確。一方面，在逆周期調節力度加大、企業融資成本下降的背景下，貼現利率出現明顯下行，1月份曾經出現短暫的套利時間窗口。有一些企業在銀行開票后沒有用于生產經營，而是轉為結構性存款，但隨著結構性存款利率向合理水平回歸，目前已經沒有套利空間。另一方面，1月份票據融資顯著增加主要還是支持了實體經濟，中小微企業通過票據融資的成本出現了顯著下降。個別企業通過票據貼現和結構性存款套利，只是短期的，且并非普遍現象，不是票據融資增加的主要原因。

　　從基礎概念和統計科目看，票據融資是金融支持實體經濟的重要方式之一。“票據”是指商業匯票，是出票人簽發的，委托付款人在指定日期無條件支付確定金額給收款人或者持票人的票據。商業匯票分為銀行承兌匯票和商業承兌匯票。票據先是作為一種延期支付的手段，在企業之間流轉。在票據到期前，如果持票企業需要提前獲得票據資金，可以進行票據“貼現”，即持票人貼付一定利息將票據轉讓給銀行等金融機構。銀行可以將已貼現未到期票據轉讓給其他銀行，稱為“轉貼現”。銀行也可以將已貼現未到期票據轉讓給央行，稱為“再貼現”。票據貼現計入銀行貸款，統計在表內的“票據融資”科目。未貼現銀行承兌匯票統計在銀行表外以及社會融資規模中，1月份新增的社會融資規模中，新增未貼現銀行承兌匯票占比較高，為8.17%。這部分不涉及資金投放，只增加信用。

　　1月份票據業務增長較快，有其客觀原因。一是票據貼現利率下行，企業通過票據融資的意愿增強。相對貸款和其他融資方式，票據期限短、便利性高、流動性好，是中小企業重要的融資渠道。目前中小微企業在票據融資中的占比超過六成。二是隨著票據流轉加快，票據在解決賬款拖欠方面的優勢進一步凸顯。已簽發銀行承兌匯票中，中小微企業占比為62%。三是季節性因素。從歷年數據來看，年初票據業務增長量一般高于全年平均值。四是從歷史經驗看，信貸恢復時往往會出現票據和短期貸款先恢復、中長期貸款逐步增長的情況。這主要是中長期項目從立項、批復到投資需要一個過程，銀行對中長期貸款發放更為審慎，對抵押品的要求也更高，而票據融資更為便捷，融資主要基于貿易背景而非抵押品，融資主體為小微企業，其決策“船小好調頭”，數量增長上更容易“春江水暖鴨先知”。

　　從宏觀上看，企業通過票據貼現進行套利不是普遍現象。從最近幾年的情況看，票據貼現利率絕大部分時間都高于結構性存款利率，不可能進行套利。近期，銀行流動性保持合理充裕，帶動票據貼現利率走低，與結構性存款利差有所縮小，除個別時點外，總體上沒有出現倒掛。2019年1月銀行票據貼現加權平均利率為3.69%，20家主要銀行結構性存款的保底收益率為2.88%。以此計算，票據貼現利率仍明顯高于結構性存款利率。同期，結構性存款的最高收益率為3.97%，但具有較大的不確定性，并不能確保實現最高收益率，且近期這種不確定性還有所增加。即使按最高收益率計算，結構性存款與票據貼現的利差也十分有限，在扣除企業開票、交易等成本后，很難進行套利。而企業要套利，需先做結構性存款，再以此作抵押去銀行申請開票，反復進行。內部管理規范的銀行很難接受這種抵押方式，即使接受也要消耗企業的授信額度，企業借此套利的空間有限，難以成為普遍現象。

　　當然，在實踐中，也可能出現個別性、短期的套利情況。個別銀行基于“以存定貸”“規模即效益”的考慮，更重視一般性存款，往往以相對較高的利率吸收結構性存款，以增加一般性存款。尤其是在年末和春節等時點，為吸收一般性存款，結構性存款的利率可能更高，導致結構性存款利率高于票據貼現利率的情況。但這只是個別行為，也只是階段性存在。應當看到，近期銀保監會已經加強了對結構性存款的監管，市場利率定價自律機制也對結構性存款利率定價進行了指導，大部分管理規范的銀行也已主動加強內控，調低結構性存款利率，嚴防個別企業的套利行為。隨著利率市場化改革的深入推進，各類市場利率之間的傳導也將更加順暢。

　　從制度設計上，銀行難以通過再貼現彌補“企業套利”。一方面，再貼現與貼現（轉貼現）的利差空間較小。央行要求銀行辦理再貼現票據的貼現利率要明顯低于其平均貼現利率，主要遵循保本微利原則，基本覆蓋銀行辦理貼現的正常成本，再貼現的利差空間本身就比較小。近期貼現利率逐步走低，而再貼現利率穩定，兩者之間的利差空間進一步縮小，銀行很難用央行再貼現資金進行套利。另一方面，人民銀行對再貼現用途有明確規定。目前主要針對小微企業、民營企業簽發和持有的票據以及涉農票據辦理再貼現，且票據必須有真實貿易背景。央行再貼現資金旨在支持以上重點領域和薄弱環節，是對實體經濟的精準投放，發揮結構性調整和優化功能。

　　下一階段，人民銀行將按照黨中央、國務院部署，堅持穩中求進工作總基調，堅持以供給側結構性改革為主線，繼續實施穩健的貨幣政策，把握好宏觀調控的度，促進貨幣信貸和社會融資規模合理增長，既要防止貨幣條件過緊引發風險，也要防止大水漫灌加劇扭曲和積累風險，對信貸增長過程中可能存在的“套利”和資金“空轉”等行為時刻保持警惕，及時采取措施，繼續發揮好貨幣政策的結構優化作用，引導金融機構將貸款投向實體經濟和中小微企業，特別是向中長期貸款方向加大力度，為供給側結構性改革和打贏防范化解重大金融風險攻堅戰創造適宜的貨幣金融環境，引導宏觀經濟平穩運行、長期向好。