信用分化仍將延續(xù)

　　“18中融新大MTN002”“18康美MTN003”“20華夏幸福MTN002”“18新華聯(lián)控MTN001”……步入4月以來，多只公募債券曝出了付息違約的消息，雖不出人意料，但依舊觸動(dòng)著本已脆弱的市場神經(jīng)。

　　“盡管我們國家的信用債市場體量在過去五、六年內(nèi)出現(xiàn)了快速增長，可仍然處在初級發(fā)展的階段。”惠譽(yù)評級亞太區(qū)能源和公共事業(yè)主管兼中國企業(yè)研究主管王穎指出，“投資人（特別是非銀投資人）有高度趨同的風(fēng)險(xiǎn)偏好度，這使其一旦‘踩雷’，或僅僅面對債券估值的大幅波動(dòng)，就會迫于壓力選擇‘一刀切’操作。”

　　“在‘結(jié)構(gòu)性緊信用+市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降+個(gè)別區(qū)域、領(lǐng)域再融資壓力凸顯’的背景下，債市后續(xù)的信用風(fēng)險(xiǎn)依舊值得警惕?！迸d業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院固收首席分析師黃偉平說。

　　來自中金公司研究部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前信用債投資者結(jié)構(gòu)中，有69%為廣義基金，這其中理財(cái)凈值型投資者占比越來越多，公募基金更是一直面臨凈值波動(dòng)的壓力。雖然多數(shù)投資者認(rèn)為違約率不會大幅抬升，但由于近期信用債異常成交情況頻繁出現(xiàn)，則出于對信用事件引發(fā)估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，不少機(jī)構(gòu)的持債偏好正不斷向高評級、甚至利率產(chǎn)品靠攏。

　　“就永煤事件曝光以來的信用債持有結(jié)構(gòu)來看，廣義基金凈減持達(dá)2335億元，持有占比相應(yīng)下降1.04%；商業(yè)銀行亦凈減持了1357億元，相應(yīng)的持有占比下降0.74%。”一位券商交易員向記者表示，短期內(nèi)各機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和新買入“一刀切”的配置模式仍會持續(xù)——即仍將加大對信用風(fēng)險(xiǎn)相對可控的金融類債券和非“網(wǎng)紅”地區(qū)城投債的配置力度，二季度債市的信用分層現(xiàn)象亦將持續(xù)。

　　“國企信仰”不再牢靠

　　值得一提的是，近期中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司（下稱“中國華融”）延遲刊發(fā)2020年度業(yè)績及H股停牌事項(xiàng)引發(fā)了債券市場的情緒“震動(dòng)”。

　　多只華融海外發(fā)行的債券遭到拋售、相關(guān)債券估值大幅調(diào)整、國際三大評級機(jī)構(gòu)依次將中國華融的評級列入負(fù)面觀察名單……作為國內(nèi)重要的央企金融“巨頭”，中國華融負(fù)面消息發(fā)酵所構(gòu)成的消極影響顯而易見。

　　可以看到，自2020年末以來，較之于民企，國企儼然成為了新的風(fēng)險(xiǎn)“聚集區(qū)”。

　　聯(lián)合資信提供的數(shù)據(jù)顯示，2020年民企債券違約情況獲得階段性改善，而國企違約規(guī)模大幅上升。具體而言，2020年新增國企違約主體雖僅較2019年增加一家，違約金額卻大幅飆升至699.05億元，使得國有企業(yè)與非國有企業(yè)的違約規(guī)模差距大幅縮小。

　　記者亦注意到，永煤等超預(yù)期違約事件的曝光實(shí)實(shí)在在沖擊了“國企信仰”。而“違約事件頻現(xiàn)—市場擔(dān)憂升溫—一級發(fā)行受阻—債務(wù)接續(xù)困難—違約再次發(fā)生”的負(fù)反饋鏈條一旦形成，則在經(jīng)濟(jì)、金融周期振動(dòng)的過程中，市場信心的恢復(fù)無法一蹴而就，需要經(jīng)歷漫長的博弈過程。

　　“步入2021年，企業(yè)債券的凈發(fā)行量出現(xiàn)了很明顯的收縮情況。今年第一季度的企業(yè)債凈發(fā)行規(guī)模與去年同期相比，只有一半的水平，甚至低于2019年同期。究其原因，非城投國企債發(fā)行受阻是關(guān)鍵。”惠譽(yù)評級中國企業(yè)研究高級董事黃筱婷告訴記者，“該類籌資主體今年以來的債券總體發(fā)行規(guī)模僅為2019年同期的一半水平，只有2020年同期的四分之一水平。國企債發(fā)行之所以趨緩，主要還是因?yàn)槿ツ?1月發(fā)生了永煤等信用事件，導(dǎo)致市場對于弱資質(zhì)商業(yè)化國企的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速下降?！?/p>

　　事實(shí)上，永煤意外“躺倒”以后，投資者對很多同地區(qū)、同產(chǎn)業(yè)，或者是有類似屬性的國企都采取了比較保守的策略，這也是導(dǎo)致該類主體債券發(fā)行面臨“無人問津”狀態(tài)的根本原因。

　　“縱觀已發(fā)生違約的國企主體，我們觀察到，在首次違約的前一年，有約四成左右的違約國企評級都還是集中在3A或是2A+的水平。這顯示出市場和評級機(jī)構(gòu)，對國企違約的認(rèn)知還有進(jìn)一步需要調(diào)整的空間。”黃筱婷說。

　　加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)監(jiān)測

　　綜上，就現(xiàn)階段的信用債投資而言，做好風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測和分類，加強(qiáng)對配置標(biāo)的的基本面分析，摒棄所謂的“信仰擇券”應(yīng)是關(guān)鍵。

　　“個(gè)人建議，后續(xù)可將配置標(biāo)的分為以下四類，以便進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測。即正常類——償債能力和增信措施的有效性未發(fā)生不利變化，預(yù)計(jì)能夠按期還本付息；關(guān)注類——償債能力或增信措施的有效性已經(jīng)或正在發(fā)生不利變化，需要持續(xù)關(guān)注是否存在較大信用風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)類——償債能力或增信措施的有效性嚴(yán)重惡化，按期還本付息存在重大不確定性且預(yù)計(jì)將發(fā)生違約；違約類——已經(jīng)發(fā)生未能按時(shí)還本付息的情況。”一位接近管理層的業(yè)內(nèi)人士向記者表示，“在違約已呈常態(tài)化的大背景下，持續(xù)動(dòng)態(tài)關(guān)注每只債券的信息變化至關(guān)重要。我們也鼓勵(lì)各機(jī)構(gòu)結(jié)合發(fā)行人業(yè)務(wù)模式、所處行業(yè)特性等因素，有針對性地建立債券信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測指標(biāo)體系或模型，運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測技術(shù)手段強(qiáng)化對風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)動(dòng)態(tài)跟蹤?！?/p>

　　基于絕對“安全領(lǐng)域”已不存在，且國有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍將持續(xù)暴露的判斷，則眼下包括聯(lián)合資信在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)提醒，后續(xù)在信用債擇券時(shí)應(yīng)強(qiáng)化對“弱國企”的風(fēng)險(xiǎn)排查。

　　畢竟，在提高國有資本效率的目標(biāo)下，加快剝離非主營業(yè)務(wù)和低效、無效資產(chǎn)，開展困難企業(yè)和虧損企業(yè)的專項(xiàng)治理，加快“僵尸企業(yè)”的重組整合和市場出清是明確的政策方向。

　　與此同時(shí)，現(xiàn)階段新冠肺炎疫情暴發(fā)帶來的負(fù)面影響尚未完全消退，考慮到地方政府的財(cái)政收入增速持續(xù)下滑——救助能力有限，則地方“弱國企”信用風(fēng)險(xiǎn)的抬升趨勢短期難言終結(jié)。