4月15日，央行官網(wǎng)消息稱，央行貨幣政策委員會(huì)第一季度例會(huì)于4月12日召開(kāi)，會(huì)議分析了當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，并以此對(duì)下一季度的貨幣政策走向作出前瞻。

　　一直以來(lái)，央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)都被業(yè)界視為下季度貨幣政策走向的風(fēng)向標(biāo)，而此次會(huì)議內(nèi)容中貨幣政策表述發(fā)生較多變化也引發(fā)熱議。

　　值得注意的是，此次會(huì)議重提“貨幣政策總閘門”，這也引發(fā)了釋放“偏緊的信號(hào)”的相關(guān)觀點(diǎn)。中信證券(24.500, 0.70, 2.94%)固定收益首席研究員明明認(rèn)為，“總體而言，本次例會(huì)確認(rèn)了一季度以來(lái)的貨幣政策邊際收緊，但并不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向。”

　　興業(yè)研究在研究報(bào)告中稱，由于經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)出現(xiàn)改善跡象，貨幣當(dāng)局的政策重心也有所調(diào)整，在貨幣政策操作層面，這意味著引導(dǎo)廣義貨幣M2與社融適度增長(zhǎng)、把握好逆周期調(diào)節(jié)的力度、調(diào)整優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)，而政策進(jìn)一步放松的必要性下降。

　　重提貨幣政策總閘門

　　與去年四季度例會(huì)內(nèi)容對(duì)比，今年一季度例會(huì)內(nèi)容主要有幾點(diǎn)變化值得關(guān)注。一是，會(huì)議認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)健康發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持韌性，增長(zhǎng)動(dòng)力加快轉(zhuǎn)換，將經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的表述從“平穩(wěn)發(fā)展”調(diào)整為“健康發(fā)展”；二是，重提“把好貨幣政策的總閘門，不搞大水漫灌”；三是會(huì)議內(nèi)容多次提到防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　會(huì)議提出，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌，同時(shí)保持流動(dòng)性合理充裕，M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。

　　明明認(rèn)為，重提把好貨幣政策總閘門的政策思路是對(duì)此前貨幣操作邊際收緊的確認(rèn)。展望未來(lái)，今年的貨幣政策在穩(wěn)健的基調(diào)下，偏緊和偏松的階段將時(shí)有替換，最終還是取決于政策對(duì)于目前經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的判斷。

　　廣發(fā)證券銀行業(yè)首席分析師倪軍在研究報(bào)告中分析稱，新增“保持戰(zhàn)略定力”、“把好貨幣政策總閘門，不搞大水漫灌”等表述體現(xiàn)出央行不希望流動(dòng)性過(guò)于寬松，意味著短期內(nèi)降準(zhǔn)預(yù)期基本落空。

　　一季度貨幣政策操作縮量降頻，也令貨幣政策邊際收緊得到確認(rèn)。明明認(rèn)為，下一步的不確定性可能來(lái)自于信貸政策的變化。流動(dòng)性閘門的提法并不僅是指短期流動(dòng)性，也包括了長(zhǎng)期的信貸投放，對(duì)于全社會(huì)流動(dòng)性來(lái)說(shuō)，社融就是最重要的指標(biāo)，本次重提流動(dòng)性閘門也可能與一季度社融的大幅增長(zhǎng)有關(guān)。

　　具體來(lái)看，一季度社融高歌猛進(jìn)導(dǎo)致兩個(gè)反向約束，一是早投放導(dǎo)致未來(lái)三個(gè)季度的可用額度變少，二是短期集中投放導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。“所以不排除未來(lái)政策通過(guò)窗口指導(dǎo)，平滑信貸投放的可能性，那么對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)會(huì)有一定的壓力。”明明稱。

　　此外，會(huì)議內(nèi)容五次提到防范金融風(fēng)險(xiǎn)，防風(fēng)險(xiǎn)再次受到關(guān)注。例如，會(huì)議指出，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣、財(cái)政與其他政策之間的協(xié)調(diào)，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，注重在穩(wěn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上防風(fēng)險(xiǎn)。

　　經(jīng)過(guò)2018年以來(lái)一年多的寬松，經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)均出現(xiàn)超預(yù)期企穩(wěn)跡象。一季度金融數(shù)據(jù)顯示，新增人民幣貸款5.81萬(wàn)億元，同比多增9526億元；社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)增量8.18萬(wàn)億元，同比多增2.34萬(wàn)億元，3月社融增速逐漸企穩(wěn)回升。

　　明明認(rèn)為，重提防范金融風(fēng)險(xiǎn)，也從側(cè)面體現(xiàn)了央行對(duì)經(jīng)濟(jì)相對(duì)樂(lè)觀的看法。“提高開(kāi)放條件下經(jīng)濟(jì)金融管理能力和防控風(fēng)險(xiǎn)能力與全球經(jīng)濟(jì)的不確定性有關(guān)。”

　　18個(gè)工作日后央行重啟公開(kāi)市場(chǎng)操作

　　“目前貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)明顯上行，考慮到央行維護(hù)短期利率走廊的安排，公開(kāi)市場(chǎng)重啟在望，債市調(diào)整告一段落。”對(duì)于12日召開(kāi)的央行貨幣政策委員會(huì)第一季度例會(huì)，明明如是分析。

　　果不其然，16日，央行公告稱，以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了400億元逆回購(gòu)操作，期限為7天，中標(biāo)利率保持2.55%不變。

　　近年來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）的規(guī)模逐漸成為市場(chǎng)判斷央行政策走向的重要依據(jù)。眾多研究機(jī)構(gòu)習(xí)慣憑借這一數(shù)量信號(hào)，前瞻存款準(zhǔn)備金率、利率等其他政策工具的未來(lái)變動(dòng)，但這一方法正在近期逐漸失靈。

　　特別是一季度以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作變得審慎克制。自3月19日，央行開(kāi)展500億元逆回購(gòu)操作后，3月20日至4月15日期間，央行連續(xù)18個(gè)工作日暫停逆回購(gòu)操作，到4月15日DR007（銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率）上升到2.80%的較高水平。

　　興業(yè)研究的上述報(bào)告稱，3月以來(lái)央行在公開(kāi)市場(chǎng)中的投放較為節(jié)制，反映出貨幣政策微調(diào)的信號(hào)。2019年第一季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)的會(huì)議精神則是對(duì)這種微調(diào)的官方確認(rèn)。

　　工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)認(rèn)為，OMO數(shù)量信號(hào)之變，并非央行立場(chǎng)之變，而是預(yù)示著OMO功能機(jī)制的新變革。把握OMO“數(shù)量時(shí)代”向“價(jià)格時(shí)代”的轉(zhuǎn)變，便不難理解央行的長(zhǎng)短期政策意圖。

　　程實(shí)分析稱，當(dāng)前公開(kāi)市場(chǎng)操作的數(shù)量信號(hào)雖然模糊，但是央行的政策立場(chǎng)依然穩(wěn)健篤定。由于當(dāng)前流動(dòng)性已經(jīng)穩(wěn)定于合理充裕狀態(tài)，央行正在有意識(shí)地緩步慎行，一方面避免導(dǎo)致短期通脹壓力和金融市場(chǎng)過(guò)熱，另一方面則是把握機(jī)遇，為長(zhǎng)期的機(jī)制改革鋪路。

　　對(duì)于未來(lái)的貨幣政策走向，程實(shí)預(yù)計(jì)，降準(zhǔn)、降息尚待相機(jī)抉擇；“利率并軌”仍需前期鋪路。

　　“由于當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率和民間借貸利率均位于低位，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充足，因此央行具有適宜的政策空間，根據(jù)不同情境從容決定降準(zhǔn)、降息（OMO利率）的次序和時(shí)點(diǎn)。”程實(shí)稱。

　　程實(shí)認(rèn)為，在未來(lái)繳稅、MLF（中期借貸便利）到期等因素的共振下，若出現(xiàn)流動(dòng)性短期緊缺并推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率反彈，則將大概率先行降準(zhǔn)，以最穩(wěn)妥的方式恢復(fù)流動(dòng)性的合理充裕。“下一個(gè)可能出現(xiàn)這一情景的時(shí)點(diǎn)是6月份。”

　　此外，如果貨幣市場(chǎng)利率保持低位，并且低于OMO利率的幅度較大，則央行將大概率推遲降準(zhǔn)，以避免擴(kuò)大這一差距、造成更多政策工具的失穩(wěn)。“相應(yīng)地，央行有望擇時(shí)先行調(diào)降OMO利率，以優(yōu)先完成結(jié)構(gòu)變革，使OMO從‘?dāng)?shù)量時(shí)代’轉(zhuǎn)向‘價(jià)格時(shí)代’。”程實(shí)分析。